通過怎樣的方式來為利率之錨提供停泊的港灣?銀行間市場當(dāng)然是一個優(yōu)良的選擇，但與此同時，仍需要建立具有深度和廣度的債券市場，來為利率形成機(jī)制提供更加有效和安全的反饋和對沖機(jī)制。

　　中國金融改革的路線圖在十八屆三中全會后已經(jīng)逐步顯現(xiàn)輪廓。在會后的輔導(dǎo)讀本中，央行行長周小川清晰地描述了未來的改革方向，而央行副行長易綱也在隨后對于未來的改革方向作出了進(jìn)一步的闡述。

　　在這份中國10年來最為徹底的金改路線圖中，首要的目標(biāo)是利率市場化。利率市場化看似是一個輕而易舉的描述，但需要具備的條件以及配套卻絲毫馬虎不得。

　　在過去的數(shù)年中，中國央行放寬了對存款利率的上浮區(qū)間，同時取消了對貸款利率的下限管理，這被認(rèn)為是中國利率市場化的開端。

　　但更加重要的是，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于市場上層出不窮的理財(cái)產(chǎn)品采取了相當(dāng)?shù)娜萑虘B(tài)度，而這些類存款類理財(cái)產(chǎn)品的大行其道，也在很大程度上表明中國的利率市場化已經(jīng)義無反顧地開始起步。

　　央行高層也已經(jīng)明確，將盡快推出存款保險(xiǎn)制度，這對于放寬存款利率來說是關(guān)鍵的一步。

　　一旦存貸款利率被全面放開，央行則需要開始尋找新的基準(zhǔn)利率體系。易綱也在近期明確表示，上海銀行間市場同業(yè)拆借利率(SHIBOR)和回購利率(Repo)是央行考慮使用的新基準(zhǔn)利率體系，但兩者之間孰優(yōu)孰劣則尚無定論。簡單來看，SHIBOR采取完全信用擔(dān)保，而回購則使用債券作為擔(dān)保，在中國信用市場建設(shè)尚不健全的狀況下，回購利率作為錨利率的可能性更高一些。

　　從央行的公開市場操作中也可見一斑，在過去的一年中，央行明顯加大了7天和14天的正回購和逆回購操作，減少了28天和91天的操作期限，而更長期限幾乎難覓蹤跡。

　　但全球的主流方向，卻傾向于使用銀行間市場的同業(yè)拆借利率作為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，這也意味著央行需要與商業(yè)銀行共同努力，提高SHIBOR的可信度以及交易活躍度。未來央行可以考慮盯住7天回購利率作為基準(zhǔn)利率，但將7天以上的利率決定完全交給銀行間市場，從某種程度上來說，這也與十八屆三中全會公報(bào)中讓“市場在資源配置中起決定性作用”的提法不謀而合。

　　接下來的問題是，如果利率形成機(jī)制能夠確立，那么通過怎樣的方式來為利率之錨提供停泊的港灣?當(dāng)然，銀行間市場本身就是一個優(yōu)良的港灣，但與此同時，仍需要建立具有深度和廣度的債券市場，來為利率形成機(jī)制提供更加有效和安全的反饋和對沖機(jī)制。

　　債券市場、貨幣市場以及貸款市場之間的良性互動，對于保證利率體系建設(shè)的有效性、降低利率市場的風(fēng)險(xiǎn)，顯得十分必要。這是因?yàn)閭袌鰧τ谑袌隽鲃有?、價(jià)格以及預(yù)期的變化十分敏感，這在很大程度上為市場提供了減壓閥的功能。而對于目前債券市場的現(xiàn)狀，十八屆三中全會公報(bào)中的一句“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”已經(jīng)做出了充分反映。具體來看，必須要讓債券市場動起來、交易活躍起來，才能讓這一市場真正能夠反映供需狀況和預(yù)期變化，而這也是利率市場化形成機(jī)制的關(guān)鍵步驟。

　　與此同時，蒙代爾三角理論告訴我們，在資本自由流動的狀況下，一國在固定匯率和貨幣政策獨(dú)立性之間，只能取其一。

　　中國已經(jīng)明確，將在未來的5-10年內(nèi)逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶開放，這意味著資本自由流動的基本條件將逐步具備。對于中國這樣一個大國來說，在不可能放棄貨幣政策獨(dú)立性的狀況下，則必須放棄盯住美元的匯率政策。

　　事實(shí)上，對于中國央行來說，放棄相對保守的匯率政策，需要考慮兩個因素：第一是對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尤其是出口企業(yè)的沖擊，第二個因素可能更加重要，是需要考慮人民幣的匯率是否存在嚴(yán)重的低估。

　　對于第一個問題，央行的解釋十分明確，本國貨幣的貶值或者反之對整體經(jīng)濟(jì)有利有弊，為了趨利避害，需要建立更加廣泛和深入的外匯衍生品市場，以幫助企業(yè)對沖自身的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　關(guān)于第二個問題，市場仍然眾說紛紜，但央行目前的表態(tài)認(rèn)為“人民幣已經(jīng)基本接近均衡水平”，這是一個很有意思的描述，但至少表明央行已經(jīng)開始認(rèn)為，即使放開人民幣的匯率管制并退出對匯率市場的常態(tài)干預(yù)，人民幣出現(xiàn)較大幅度升值的可能性已經(jīng)明顯降低。從目前的狀況來看，如果美聯(lián)儲能夠逐步退出量化寬松，央行的日常干預(yù)如果明顯減少，那么央行推出更大膽匯率政策就將水到渠成。

　　當(dāng)然，以上的描述只是整體金改的基礎(chǔ)工程，但這個基礎(chǔ)工程的完成狀況以及各個分項(xiàng)工程的配套狀況，將影響中國下一步金改的進(jìn)程。對于市場來說，則需要多一點(diǎn)耐心。